中芯国际外优内患观望为宜

中芯国际9日公布2014年第四季业绩，数据显示集团按季收入下滑，且全年收入19.7亿美元较201 年减少4.8%，但剔除武汉新芯业务影响集团的收入和利润均为记录高位，而毛利率也从去年21.2%上升至24.5%。

集团的芯片技术覆盖0.25/0. 5微米至40/45纳米，由下图可见，高端的40/45nm技术仍然处于扩充期，仍然需要一段时间才能实现量产并成为利润增长的驱动。其芯片应用包括摄像头芯片、电源管理芯片和智能卡芯片，由于通讯板块对芯片的需求相对饱和，智能卡芯片是近年集团发展的重要方向。尤其央行在2011年公布文件推进金融IC卡，规定2015年前必须全国采用金融IC卡，作为主要成本的芯片业务可望受惠。出于国内金融业和信息安全性考虑，目前以荷兰芯片进口几乎垄断的局面有望打破，芯片国产化的趋势推升国家补贴和市场规模的提升。市场规模提升的大环境下，集团作为全球第五大芯片代工商从目前已启动实施新政的15个省份的表态来看，同时集团早已获得银联认证，来自中国大陆（2014年Q4贡献41.8%）的订单需求必定有所增长。

然而，由于链中芯片代工附加值较低，注定集团的利润空间受限。并且，迫于技术限制以及政府主导的研发需求，集团具有迫切的研发需求，但在研发的资本支出（2014Q4： 5 ，11 千美元，占收入10.9%）仍然无法与国际上的芯片龙头企业相比，虽然政府方面补贴在一定程度上中和了集团的盈亏，但对于突破性的技术研究资金仍然是杯水车薪。下图中虽然资本支出和研发支出均同步扩张，但研发开支的比例从2011年25%下滑至2014年18.8%。

另外需要注意的是集团业绩陈述提及撇除影响的武汉新芯业务。武汉新芯业务是早在2006年开始启动的华中地区芯片生产线项目，主要通过地方政府对集团招商引资，采取政府投资承担风险，企业 代管合作 的方式投建，是集团早期一种低成本产能扩张策略。在持续亏损之下，中芯国际在201 年初停止了代管模式，并且武汉新芯对外发布XMC的新名称开始独立运营。虽然该项目短期内扭亏的可能性非常有限，但由于历史原因和独立运营的现状在世界上另一个人口过10亿的经济体中看到了巨大的潜力。 今年1月，我们认为管理层将其排除在主营业绩以外是合理的做法。