行业工业综合新合同杠杆率堪忧下调盈利预测和目

工业综合：新合同杠杆率堪忧 下调盈利预测和目标价 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

我们覆盖的三大基建企业（中国铁建、中国中铁、中交建）上半年净利润均实现正增长，同比增速分别为 %/18%/12%，但收入增长表现不一，增速分别为+0%/-1%/+11%。

…但国内/海外新合同表现不一虽然年初至今政府出台了多项支持性政策且宣布了 .2万亿元地方债置换计划，但4月份以来国内基建投资持续放缓，导致上半年中国铁建/中国中铁/中交建国内新合同同比下降12%/20%/1 %。相比之下，“一带一路”战略推出后，2015年月中国工程承包企业的海外新合同/收入稳步增长，同比增速分别为24%/9%。在三大基建企业中，海外业务实力最强的中交建海外新合同同比增长 1%，而中国铁建/中国中铁同比下降 7%/17%。

由于国内项目模式从BT转为PPP，杠杆率依然堪忧与我们交流的管理层还将新合同增速放缓归因于国内项目模式从BT向PPP的转变，后者需地方政府参股，结构不如BT/BOT清晰，因此在执行中可能会带来一些困惑。此外许多最近宣布的PPP项目仍然采用BT/BOT形式，通常由承包商和政府联但还没见到政府明确政策出台；第三合成立项目公司，支付前期建设费用，随后再对其进行补偿或以经营权的形式进行补偿。这些项目的自不处理毁坏他人被埋在拆毁的房屋之内的财物由现金流通常为负，尤其是在建设阶段，这给中国铁建/中国中铁/中交建的财务状况带来压力，截至2015年上半年，三家公司分别有8%/6%/22%的资产与BT/BOT相关，净负债权益比分别为 7%/81%/150%。

行业评级仍为中性；因海外业务占比较高而买入中交建H我们维持对基建行业的中性看法，并将中国铁建/中国中铁/中交建年每股盈利预测平均调整了-6%/-7%/-8%，主要反映新合同放缓导致增长假设下调以及油价低迷令中交建的海工设备表现走软的因素。相应地，我们将覆盖的A/H股基于2016年预期EV/OCI/WACC的12个月目标价格平均下调了8%/8%（A/H股现金回报倍数仍为1.1/1.0倍）。由于海外业务占比较高且估值相对于同业具有吸引力，中交建H仍是我们的首选股。