公募债信用风险频发警惕刚兑魔咒破除鼓励

事件回顾：

2015年2月初，公募债市场的又一起信用风险事件将内蒙古奈伦集团股份有限公司（以下简称“奈伦集团”或“公司”）推至风口浪尖。奈伦集团分别于2008年5月份与2011年6月份在公募债市场发行2期债券，截至2015年3月6日，具体债券要素如下表所示：

2014年9月5日，中国证券登记结算有限公司发布《关于调整部分质押券折扣系数取值的通知》，拟下调08奈伦债(,)（债券代码111039）折扣系数，触发了深交所券ST条件（中国证券登记结算有限公司根据《标准券折算率(值)管理办法(2013年修订版)》第六条第(七)项的规定，下调标准券折算率），该债券于2014年9月9日、10日停牌2天，2014年9月11日复牌，深交所于复牌当日正式对其实行风险警示管理，债券名称正式由“08奈伦债”更名为“ST奈伦债”。依据交易所相关规则，111039被实行风险警示管理后，可以参与买卖的投资者范围缩窄，导致其流动性溢价提升，债券对应到期率由ST前的7.16%左右一度上行至ST后的10%左右。但是此次ST事件并未对奈伦集团的另一只公募市场债券11蒙奈伦（债券代码122811）的到期收益率产生较大影响。

2015年2月9日,鹏元资信发布不定期跟踪评级调整将11蒙奈伦（债券代码122811）发行主体奈伦集团长期信用等级评级由AA跨级下调至A+,并将评级展望由稳定下调至负面。评级下调事件直接触发了上交所公司债券ST条件(债券最近一次资信评级为AA-级以下(含)),债券于2015年2月9日停牌一天，2015年2月10日复牌，债券名称正式由“11蒙奈伦”更名为“ST蒙奈伦”。此外，这份鹏元评级报告显示发行人奈伦集团刚性债务规模大且集中偿付压力较大，公司目前面临较大的偿债压力且已出现银行欠息情况，引发市场对其违约风险的担忧，。

因此次的评级调整时点和调整幅度均超出市场预期，投资者对发行主体是否违约的担忧情绪再度升温，引发市场的恐慌性抛售。2015年2月10日，ST蒙奈伦复牌当日，盘中跌幅接连低至20%和30%触发盘中暂停交易，截至当日收盘，ST蒙奈伦净价较前一交易日大幅下跌24.5%，到期收益率上升至19.25%，回售收益率上升至38.21%。同时，即将到期的ST奈伦债（债券代码111039）也于当日大幅下跌6.01%，到期收益率上升至35.76%。

事件点评：

内蒙古奈伦集团股份有限公司作为ST奈伦债与ST蒙奈伦的同一发行主体，主营业务为：(,)生产(马铃薯淀粉为主)、化肥生产及房地产开发。

一方面，我国化肥产业产能过剩，去产能尚未完成，尿素价格不断走低，根据Wind数据显示，内蒙古联合化工小颗尿素出厂价格由2014年1月份的1700元/吨下滑至12月份的1400元/吨，全年累计价格跌幅达17.65%，受此影响，该公司化肥产品销售价格与生产成本出现倒挂，经营压力较大，未来该公司化肥生产业务的盈利能力尚存在较大的不确定性。另一方面，目前的房地产行业处于下行周期，该公司房地产销售收入大幅下滑,不仅影响公司盈利，也对在建项目推进造成不利影响。截至2014年9月末，公司房地产业务已完工未实现销售的面积仅余6.03万平方米，后续收入来源有限。此外，在建房地产项目尚需投入资金15.52亿元，后续面临较大的投资压力；同时，受房地产行业相对低迷，以及公司自身楼盘区位优势不明显、交通配套补足、建设进度较慢等方面的影响，公司在建项目面临一定的销售压力，项目能否顺利实现销售回款存在一定的不确定性。

从2014年6月份公司披露的半年报财务报表来看公司的账面流动性，数据显示截至2014年6月末公司账面货币资金为4.9亿，流动资产合计5.2亿，同期流动负债合计44.3亿，流动比率仅为11.74%。同期相关资料显示公司2015年到期的带息负债高达39亿。

综上，受外部经营环境及融资环境的影响，该公司主营的化肥生产业务与房地产业务均受到一定冲击，造成其盈利和生产经营状况不佳，进而形成资金周转困难，流动性压力和偿债压力较大。以上这些都对债券的到期偿付产生不利影响。

从2014年的超日债开始，公募债市场迎来了信用风险事件的频发期，无论是超日债还是华锐债的危机，最终都以债券本息的刚性兑付给投资者交上了满意的答卷。在债券刚性兑付的背后，或多或少都出现了外来机构资金注入或者当地政府积极协调的身影。内蒙古奈伦集团于2015年2月11日发布公告称针对ST奈伦债的到期兑付、ST蒙奈伦的2015年付息及2016年回售事宜，该公司已与内蒙古自治区政府、呼和浩特市政府及相关主管部门进行了专项汇报。呼和浩特市政府成立了专项领导小组协调政府收储ST奈伦债抵押土地事宜。同时，公司正在积极进行资产债务并购重组，并与金融机构协商由其提供流动性支持，同时公司将在中介机构监督下设立偿债专户，专门用于ST奈伦债和ST蒙奈伦的偿付。从公告发布的内容层面出发，当地政府的适时介入并收储ST奈伦债抵押土地，为ST奈伦债的到期兑付提供了一定的资金保障，也在一定程度上为ST蒙奈债的到期回售减小了部分风险。

如今的福建体育用品产业同质化严重具体到同一发行主体的这2只债券而言：

奈伦债（债券代码111039）将于2015年5月20日到期，其到期兑付日要早于ST蒙奈伦（债券代码122811），到期兑付本息金额共为5.4亿。该期债券发行时以公司部分土地资产进行抵押，根据内