高考加油中信建投突破僵局魏家

中信建投：突破僵局 类别： 机构： 研究员：

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近两周来市场下跌明显。2012年以来，投资者已经在渐渐放弃从正面以基本面的眼光来看待市场的逻辑，博弈或者估值修复成了市场的主要理由，在我们看来，未来一段时间的基本面确实不会再像一季度如此暧昧，二季度是一个基本面选择方向的时刻。

简评：

市场有一股郁郁之气，人心思涨但缺乏理由，所以不得不放弃，这就是当前的市场情绪。2012年以来，投资者已经在渐渐放弃从正面以基本面的眼光来看待市场的逻辑，博弈或者估值修复成了市场的主要理由，在我们看来，未来一段时间的基本面确实不会再像一季度如此暧昧，二季度是一个基本面选择方向的时刻。

美欧按部就班，美元仍会强势我们在2011年底提出，2012年世界经济的增长重心将重回美国，而由此引发的美元的趋势将成为新兴市场资产价格的关键。我们当时提出，美国本轮复苏的源动力是建筑业周期的复苏，现在可以观察对方站的内容更新频率来看，美国投资周期已经逐渐展开：居民去杠杆化过程基本结束，居民消费增速上升使部分行业产能紧张；信贷周期处于启动期：建筑业周期已经处于启动准备期，但建筑业周期确实没有那么迅速，预计正式启动要在今年4季度开始。但未来一段时间，美国的经济数据却不一定会保持如第一季度的超预期，美国经济在二季度会走平。欧洲方面，欧洲库存水平的下降已经开始，经济正在经历从08年金融危机之后第一个库存周期向第二个库存周期转换的过程，欧洲经济探底预期会在二季度末出现。从这种格局来看，美元仍然可以保持震荡偏强的格局。但有一点值得注意的是，二季度是美国是否继续QE的关键时点，如果按照预期的不会推出QE，那么美元也不会无所作为的震荡，所以，对美元保持强势我们仍有信心。

这些论述对中如果在未到达目的地时国的意义是，大概率上大宗商品没有趋势性向上的机会，所以，我们认为中国经济通胀的外部压力并不大，反而倒是无论美国QE与否，对中国的政策艺术都是考验，因为如果QE，那就意味着中国的政策腾挪的空间进一步被压缩，而如果不QE，美国经济的向好也许会从资本流动的角度压迫中国资产价格，凡此种种都意味这一个问题，二季度中国政府对国内经济已经不能作壁上观。

从僵化到下滑关于国内的经济状态，我们曾经用僵局这个词来表达当前的经济特征，根据前期的库存状态和对未来国际商品价格的判断，我们对未来三个月的中国经济走势有一个基本的判断，即中国经济存在下滑加速的可能。按照我们对于滞胀周期的理解，2012年开始，中国经济可能进入了一个新的滞胀阶段，我们称之为僵化阶段，前期中国经济半身不遂，即上游补库存，而下游继续被动累计，这必然导致上游的价格传导不畅，发展到二季度，上游价格的弹性进一步僵化，上游的库存行为将减弱，而由于成本高企的原因，下游并未出现降价保量的行为，这是一个新的僵局，这将直接导致下游去库存的缓慢，从而表面看来是总需求的进一步萎缩，实质是滞胀成本的僵局。这个状态的结果是什么，就是未来会量价齐跌，也就是中国经济在经历一个僵局之后可能进入加速下滑的阶段。

通胀不是问题，政策需要出手所以，无论如何，二季度该是政策考虑出手的时刻，否则不排除经济硬着陆的风险，从这个角度看，经济虽然可以继续悲观，但股市却没必要。上述逻辑的分析隐含着另外的一个观点，即我们在整个二季度都不担心通胀问题，在如此僵硬的中国经济中，货币乘数的下降已经是一个必然，所以，在经济真正触底之前，通胀都不存在超预期风险。由此，我们认为，二季度政策真正微调是一个大概率事件，这也是市场会山重水复，柳暗花明的基础。