高考加油债券零违约假象背后投行艰难定价呼唤善后机魏家

本报 邱晨 深圳报道

新年伊始，因“11超日债”违约风险造成的危机在持续发酵。不少投资机构也首次尝到了债券投资风险所带来的苦果。

有趣的是，作为债券承销机构的投行，对于本次超日债危机却抱着纠结心理：一方面，一旦出现违约，无疑将是打破目前债市“零违约”的扭曲现状；但另一方面，违约发生后，将对当前市场带来的冲击，却又是债券市场各方所不愿意面对的。

“最可怕的是，我们根本就不知道一旦出现了违约的情况，我们该怎么办。”深圳某券商固定部负责人表示。

“零违约”下的债市难题

券商们似乎并不太担忧最终违约的出现。

“以往每年都会出现一些或者是城投债爆发违约风险的消息，但我们对这类消息并不担忧。”深圳某券商固定收益部人士坦言。

长久以来，在国家对债券市场违约“零容忍”的背景下，各级金融监管部门对于债券违约的情况忌讳莫深，从而导致一旦出现违约风险的项目，该企业将得到来自多方面的支持。

“正是基于这一点考虑，投资机构才会结合过往经验，对当前"11超日债"曝出的违约风险，并不感到十分担心。”上述券商人士称。

“国家有望在下半年出台一些相关的扶持政策。这对于光伏行业来说，是正面的消息，一些企业也有希望扭转亏损的局面。” 一家去年债券投资颇为成功的券商固定收益部首席师认为。

“而从债券市场的角度看，从而满足人们的工作娱乐需求光伏企业的债券违约风险也能够得到缓解。”上述分析师称，“自2011年部分光伏企业出现亏损的情况后，引起了监管部门的重视。事实上，从那时开始，各省市已经不再接收光伏企业的发债申报”。

但其同时坦言，债券的本质是低风险的固定收益类产品，因此应该以低风险行业为主，光伏行业并不适合债券融资这一渠道。

“像是光伏行业这类相对高风险的行业应该在股权市场上融资。”北京某券商投行人士称。

仅从本次事件来看，绝大多数的受访券商人士都不认为，超日债将成为债券市场首只违约债券。

但是，因“零违约”导致的，悬在债券市场头上的“信用风险堰塞湖”所带来的压力，却是每一个券商固收人士都感同身受，却又不愿提及的一根“刺”。

身兼承销商和投资者双重角色的券商固定收益部门，是近年来债券市场大发展的最大受益者。

但同时，多年债市“零违约”现象所引发的种种问题，却也越发难以回避。

“这并不符合市场化的发展。”上述深圳券商固收人士称，“从海外的经验来看，一定程度的债务违约事件也是一个健康的债券市场的组成部分。”

事实上，“零违约”在多年来，确实给券商的承销工作带来了不少难题。

首当其冲的便是债券产品的定价问题。

“信用风险是债券产品定价的重要指标，直接影响了债权产品的发行利率。”某券商固定收益部负责人称，“但在"零违约"的环境下，承销商的定价相当的困难。债券发行利率很难把握，这也进一步导致目前债券市场产品利率相对混乱的局面。”

在其看来，从投资机构的角度出发，“零违约”降低了投资机构对于债券产品的风险控制意识，进而变相放大了目前债券市场的潜在系统性风险。

“目前的债券发行审批制，对债券产品风险把控的环节停留在监管层的层面。”上述券商人士称，“从投资者的角度看来，目前市面获批发行的债券产品，事实上背后都有监管层担保其质量。从而降低了风险意识。”

但另一方面，一些风险承受能力较强，对高利率产品有需求的投资者却得不到满足。

从承销商和发行人的角度出发，债券发行审批制度限制了高风险的债券产品的发行，但却堵死了不少企业的融资渠道，一些发行人也不得不选择其他高成本的融资渠道。

有券商固定收益部人士坦言，为了达到发行标准，往往在承销过程中，需要对企业进行一定程度的“包装”。

“一些企业为了避税或者逃税，隐藏了一些财务往来行为，从而达到隐瞒利润的目的。但这在公司债发行时，却对公司的偿还能力评级和发行利率带来不利。”上述人士称，“而作为承销商，就需要督促企业补税，从而将该部分收入体现出来，以达到降低发行成本的目的。”

缺乏违约善后机制

但更大的问题，来自一旦“零违约”被打破，所有投资者可能面临的风险。

多年来，没有一单违约先例作为样本，目前包括发行人、承销商、债权人都不清楚，一旦出现违约事件，该如何保护投资者的利益。

因此，上述深圳某券商固定收益部负责人表示，他们并不清楚一旦出现了违约的情况，他们该怎么办。

“一般在海外，投资者在购买债券时也会同时购入相应的保险产品和对冲产品，以此来进一步降低风险。”上述人士称，“但国内根本没有相应的产品，而"零违约"现象也导致投资者缺乏这方面的意识。”

而作为承销商，根据监管层的规定，必须做好风险提示工作。

“但没有违约就没有风险，我们在发行承销时，如何提示投资者？”上述人士无奈的说，“而我们更不知道违约后怎么处理，这让我们如何保护投资者？”

因此，虽然业内均认为第一单违约事件的发生，将有助于市场的健康发展，但谁也不愿意成为第一个“倒霉蛋”。

“地方政府和地方监管机构不愿意第一单违约事件出现在自己的辖区；承销商和评级机构也不愿意自己的项目成为第一单违约的项目，”上述人士称，“大家都还沉浸在"债券市场大发展"的祥和气氛中，谁也不愿意直视危机。”

而回到超日债的事件上，多数券商人士都表示，如果超日债真的违约了，冲击将非常大。

“虽然不是发生在我们身上，但真的发生了，事件对于债券市场的冲击将非常大。”上述人士称，“起码债券市场将有半年的"冰冻期今年似乎更冷了"，这也是我们承受不起的。”