睡眠行业步入下半场柔软

央行停发央票缓和银行流动性 专家称7月或加息

央行昨天(22日)发出公告，宣布今天暂停央票发行。这是最近五个月以来，央行首次暂停发票。按照惯例央行通常在周四发行3月期央票，3年期央票的发行一般也是放在周四。分析人士认为，由于资金面持续紧张，央票继续发行的意义已经不大，央票发行暂停也在情理之中。本周，公开市场到期资金为830亿，周二只发行10亿元1年期央票，因此本周将实现资金净投放。

央行暂停发行央票，被市场解读成进一步释放加息信号。国泰君安首席经济学家李迅雷(微博)(微博专栏)表示：“暂停央票发行有两点信息，第一是流动性紧张，金融机构本身缺钱；第二是结合周二央票利率上浮近10个基点，这次暂停进一步释放了加息信号。”

招商首席金融分析师罗毅认为：“选择在这个时期暂停央票发行，是因为现在市场流动性太紧了。暂停央票发行可以看作是一个信号，表明紧缩的力度不 会加码，流动性会逐步改善。这种暂停应该会持续一段时间，等到银行间市场利率有所松动。不过这次暂停央票发行跟加息没有必然联系，主要目的是缓和银行的流动性。”

东方证券首席经济学家闫伟也认为暂停央票是正常的，是资金链趋于紧张所导致，而且要在公开市场操作上配合上周上调的存款准备金率。

目前多家机构预测6-7月将会再加息一次。尽管是否进一步加息仍然存在争议，但是随着加息窗口期临近以及近期猪肉价格飙升，加息的预期可以说愈加浓烈了。

今年1月底2月初在巨大流动性管理压力下，央行曾宣布暂停所有央票发行。随后宣布于2月9日加息。那么这次央行暂停发票的目的是不是解决资金流 动性难题呢？提高存款准备金率控制通胀的作用是否已经到头？在严峻的通胀形势下，加息是不是突破困局的仅存法宝？经济之声特约观察员、中国社科院货币理论 与政策研究室副主任杨涛对此做出分析和评论。

央行停发央票弱化6月底加息概率

主持人：有分析认为央行再度停发央票主要是破于流动性的压力，而且多方观点也都认为是流动性紧张所致，现在到底紧张到什么程度？

杨涛：我比较认同这种观点。首先从市场资金面的客观状态来看，应该说本周以来尤其是周三以来，可以看到银行间市场利率上升比较快。7天的利率、隔夜拆借利率上升都很快。这在客观上表明市场的资金比较紧张，市场利率比较高，这就反映了短期内流动性相对来说偏紧的情况。

与此同时，在这种情况下，央票的一级市场和二级市场的利率倒挂也比较大，银行间机构对央票的需求也会减少。因此我个人感觉央行本周停发三月期的央票，一定程度上也是一个不得已的选择，也是一种调控流动性的正常选择。

至于说它和加息的关系，在当前情况下，我倒更加认为，在央票的一、二级市场利率倒挂严重的情况下，利率结构不太合理。如果在这样利率继续上行的 情况下，超过一年期的存款利率就会使得市场对央行的加息预期更加强烈。所以这种情况下，我觉得暂停央票发行，短期内倒是在一定程度上弱化了加息的预期。但 是说，增加了加息预期也有其合理的逻辑。因为无论是加息还是发行央票，理论上都是一种紧缩性的政策。适度的退出这种央票发行的紧缩性政策，可能一定程度上 也是为进一步的加息提升空间。

综合来看，我觉得尤其是在6月底之前，加息的预期反而会弱化一些。从7月份来看，还是有很大加息概率的。我觉得到月底之前可能概率反而低一点。

存准率工具相对有限

主持人：如果央票停发，对于眼下解决资金流动性这个难题，会起到一个立竿见影的作用吗？

杨涛：如果说起到立竿见影的作用，还是有一定难度的。因为毕竟前期的市场利率变化或者是资金面的变化，是长期的紧缩性政策的结果。当然如果市场流动性持续难以得到缓解，我觉得类似于停止央票发行这样的措施，是有可能会继续持续的

主持人：另外还有人认为，在这个时候暂停发行央票，好像说明存款准备金率这样的数量型工具已经不会再对抑制通胀发生什么作用了，您的观点呢？

杨涛：我个人认为存款准备金率对遏制通胀来说还是能起到一定作用的。因为它的基本逻辑，就是通过银行体系来降低通过银行体系进行的货币扩张作 用。最终对市场经济中的由过多货币追逐过少商品而引发的这种所谓的价格上涨起作用。但是就目前来看，我个人认为，虽然从技术上说仍然有这样一个空间，但是 从对实体经济的影响来说，空间已经比较小。

一方面，现在存款准备金率不断提高，导致整个银行信贷规模比较紧，间接对很多企业产生了非常负面的影响和冲击。也就是说我们在应对通胀的同时， 有可能对经济产生更多的影响。另一方面，存款准备金率产生作用主要是通过银行体系。现在有一个流行的概念叫“影子银行”，就是说不通过正规的银行体系，同 样有很多资金能够对价格上涨、物价上涨产生促成作用。从这个角度来说存款准备金率实际上的作用，相对来说是有限的。

综合来看，我个人认为虽然从技术上来说存款准备金率仍然有上调空间。但是从它的作用和现实影响来看，空间还是比较有限的。

加息有必要 但不可能完全解决通胀问题

主持人：最后我们还是想谈谈加息的问题。加息这只靴子好像感觉离地面越来越近了，因此产生了两种观点。一种认为单纯的加息不可能完全能够抑制通胀；还有一种观点认为如果下个月CPI再创新高，那么加息的确是一个不错的解决办法。您的观点呢？

杨涛：应该说加息对于通胀来说是一个必要手段，但不是充分手段。

所谓必要的手段，是指加息本身是紧缩性货币政策的表现，而紧缩性货币政策对于应对通胀来说是一个基本的条件。

说它不是充分手段，是说我们国家现在这种通胀压力，根本上说不仅仅是一个货币现象。尤其是近期物价上涨的压力，来源于长江中下游地区遭遇旱涝灾 害，来源于境外的输入性通胀压力，来源于猪肉价格的变化。这样一些因素很明显不是加息能解决的，而需要财政政策、税收政策等其他一些政策的作用。所以综合 来看，在特定的情况下，加息是有必要的。但是说要依靠加息来完全解决通胀问题，相对来说还是给予了太高的期望。

随着近期猪肉价格突破2008年以来的高点，5月CPI也创下了34个月以来的新高，很多专家都在激辩，央行该不该加息？该何时加息？持央行即将加息观点的专家认为：本周二发生了1年期央票发行利率的小幅上行，主要原因是：一二级市场利差拉大导致央票发行困难，而央行此次提升央票利率的目的就是以此提升公开市场回笼力度，在6月份通胀数据或再创新高的背景下，加息的预期难免强化，央行正处于加息前的观察期。

不加息是为了给地方投融资平台减负

央行今年6月1日公布的《2010中国区域金融运行报告》，首次详细披露了地方融资平台贷款情况。该报告显示，截止2010年末，全国共有地方政府融资平台1万家，较2008年末增长25%。平台贷款在人民币各项贷款中占比已接近30%，这也意味着，截止2010年末政府融资平台贷款已超过14万亿。调查表明，国有商业银行成为地方政府融资平台的供给主力，按照最粗略估算，贷款利率每上升25个基点，地方融资平台利率成本就上升3000亿元左右。何况最近还传出地方投融资平台的2-3万亿的不良资产需要清算，可以想象，如果央行再多加几次息，不良资产率可能还将大幅上升。对此决策层是有顾虑的。

国内外经济极可能出现“双碰头”现象

尽管国内GDP增速回落是经济正向着宏观调控设想的方向运行。但是，在整个国际经济形势异常复杂多变，很有可能出现二次探底的情况下，如果再度发生中国的紧缩性控制和国际经济二次探底的“双碰头”的格局，那到时候，中国经济极有可能出现“失速”的风险。尤其是，欧债危机最近又有抬头趋势，美国房地产指数呈现恶化和失业率居高不下的状况下。央行在此节点上，选择观察一下，看看6月底美联储的货币政策走向，也在情理之中。

不加息为国有银行发行次级债保驾护航

5月17日，中行宣布发行不超过320亿元人民币固息次级债；6月7日，农行发行了次级债券500亿元；6月13日，建设银行公布了发行800亿元不少于5年期人民币次级债计划。另有媒体报道，工行也计划发行250亿元人民币次级债，预计近期四大行的次级债发行额度可能逼近2000亿元。较低的基准利率，让银行次级债发行成本下降，央行此刻缓加息有变相照顾国有上市银行的意思。

央行担心国际热钱的流入。很多学者认为，现在美国和日本的利率水平仍然维持在0-0.25%之间，中国如果加息会成为国际上热钱的众矢之地，热钱的流入会给国内调控通胀和抑制资产泡沫十分不利，所以中国应尽量少用加息工具。这种观点逐渐形成了主流。不过，同为新兴市场经济体的巴西和印度经过连续加息，国内利率早已高于中国，这些国家为啥不担心国际热钱蜂涌而入？首先国际热钱绝不会只为区区一点利差而来的，当年广场协议签订，日元飙升，国际热钱涌入是奔着日本的楼市和房地产炒作而来，游资挣的是资产升值和日元升值这二大块。况且中国的资本项目还没有全面开放，国际热钱是不可能大规模流入中国资本市场的。

过低的利率遏制不了高通胀

诚然，加息空间受国内外经济形势诸多方面的制约，但央行对通胀风险还是非常警惕的，不然也不可能在5月数据一公布后，立刻上调存款准备金率50个基点。但由于美欧和中国经济有减速的征兆，国内地方债务平台不良资产率的上升，国务院其他部委对继续加息可能并不急切，因为利率水平的最终变动要由国务院内部达成共识才能确定。这种情况意味着当前利率水平要再停留一段时间观察一下，再进行适度的调整。

显然现在不加息，一味采用上调准备金率和发行央票的手段来控制通胀，对于大型企业、地方政府投融资平台、金融机构而言是极为有利的，而对于中小企业和中国经济的发展以及抗通胀是不利的。有专家预计6月份的CPI将是年内的通胀顶点，我觉得鉴于负利率过大，国内投机氛围过重，商品价格上升过快，要想让6月成为本轮通胀的拐点，是根本不可能的。上调准备金率对CPI的影响始终是间接的，影响的只是商业银行对企业的贷款额度，而加息对CPI的影响才是直接的，唯有缩小负利率才能吸引社会资金回流到银行之内，抬高信贷成本，从而降低市场投机和购买需求。

其实，上调准备金率和加息关键在于“度”的把握，这样才不会存在“超调”的可能。我们期待未来利率政策的调整会更加及时灵活，具有更强的前瞻性。因为每次利率调整都要决策层达成共识才进行，会造成利率调整经常滞后宏观经济周期的情况，而不是领先于经济周期，如果滞后宏观经济周期进行调整，那极容易产生要么不调整，要么“超调”，这样对控制通胀和保护实体经济很不利。未来加息几乎是肯定的，因为不加息难以把通胀真正控制住。

6月22日，央行公开市场业务操作室向公开市场业务一级交易商发布消息称，周四将暂停发行央票。

市场人士认为，此举与近日Shibor（上海银行间同业拆放利率）冲高有关，与市场资金吃紧有关。

周三，除14天利率，Shibor各项利率再次走高。其中隔夜利率上涨33.25个基点，报收于7.4700%；7天利率上涨50.83个基点，收于8.8350%。上周，央行宣布自6月20日起再次上调存款准备金率。由于资金趋紧，市场利率走高，目前央票一二级市场利率倒挂现象严重，央票的发行难度越来越大。

周二，央行在公开市场发行10亿人民币发行一年期央票，发行结果晚于平时约一小时公布，市场曾传言称此次险些出现“流标”现象。此次央票发行中标利率提高了10个基点。上周3个月央票利率上行8个基点。

“央行暂停发行央票与目前 Shibor冲高有直接的关系。”阳光保险集团固定收益投资处胡超告诉记者。

今年1月17日，央行曾宣布当周暂停央票发行，此前一周央行也宣布上调存款准备金率，市场资金吃紧。2月9日，央行宣布加息。

胡超称，最近资金非常紧，央行向两个大行进行500亿资金的逆回购，说明在市场吃紧的情况下，央行有舒缓市场压力的行动，“7月CPI会出现新高，现在大家都在观望，市场的压力太大，所以近期是否会加息还不好说”。

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