齐鲁证券牛市中的存款搬家

齐鲁证券：牛市中的存款搬家 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

降准的效用：真的如政策层所愿吗两次降准实施后，由于银行间流动性充裕，并不需要释放准备金存款释放来补充流动性；5月末部分银行机构主动申请正回购，亦缘于流动性过剩，资金无处可去。那么降准的两大预期政策效用：提高货币供应量与促进实体信贷，实施效果并不尽如人意。首先，降准在提高货币乘数方面尚属成功，但并未带来货币供应量的增长；其次，2月降准以来企业与个人的贷款增速反而同时下降，近年来这种现象尚属首次。

存款往何处去——牛市中的存款搬家我们剔除今年初央行对“各项存款”口径调整的因素，可以看到在股市上涨的三个多季度内，企业与个人存款增速发生迅速下滑，即在股票资产的高收益吸引下，存款搬家现象已非常明显，且显著高于2007年牛市。原因有三：一是2007年股市存在基本面的支撑，实体经济投资的较高收益分流部分资金；二是当前的全社会资金量与股票市场市值较2007年出现了几何级的增长；三是本轮牛市有着强有力的政策支撑，2007年却伴随着加息等政策收紧。

我们通过复原今年起央行口径中单独列算的“非银金融机构存款”项来考察“存款搬家”的资金去向。

去年三季度股市行情上涨以来，“非银金融机构存款”带动“其他资金来源”项迅速增长12.6万亿。由于牛市中资金无论是通过居民直接炒股，还是其他形式进入股市，其初始来源都是居民资金，而最终去向则通过“非银金融机构存款”的形式进入托管银行。由此我们可以从来源与去向两个方面验证居民存款向股市搬家。

此外M2的结构腾挪也能够反映股市资金对一般存款的挤占作用。自去年下半年以来，M2中“对非金融机构及住户负债”项与“对其他金融性公司负债”项出现了明显的此消彼长，尤其是进入今年一季度后这种后者对前者的挤占尤其严重。

宽松政策释放资金：流向股市与债市短端央行自去年12月以来频频出台降息与降准政策，意在促进直接与间接融资，刺激实体经济。但实际上信贷支持实体的力度实际上不及政策预期，而相当规模的资金通过银行的“股权及其他投资”项进入非标资产，以间接获取股市投资收益。此外“交易性金融资产”的加速增长说明银行亦通过配置债券交易盘获取收益并推动短端债券利率不断下行。

政策展望：骑虎难下，唯有继续宽松总体来看，银行间流动性宽裕，但无论是经济信贷需求，还是银行放贷意愿都较为薄弱。银行的流动性多用来配置短期资产以谋取收益，并无动力投放长期资金以支持实体经济。

据此测算火电企业发电耗煤率为302克标准煤/千瓦时 央行多次出台的宽松政策未能助力实体信贷增长，反而促使资本市场与实体经济之间的“堰塞湖”情况越发恶化。政策处于“骑虎难下”的窘境，其走向唯有继续宽松一途，预计经济将于二季末三季初见底，在此过程中仍将伴随着宽松政策的出台，而彼时资本市场盛宴所引发的资金挪移与“存款搬家”亦将有所减速。