宏源证券软着陆预期下的估值修复鼓励

宏源证券：软着陆预期下的估值修复 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

我们对下半年股市持谨慎乐观的态度。理由是：（1）国内经济“软着陆”预期渐次清晰，（2）市场利率将见顶，而（3）海外欧债危机缓解及美国经济复苏延续将进一步使得市场风险偏好有所回升，估值修复推升股市见底反弹。

股市从3100点回落至2600点，已反映2季度以来市场的悲观预期。2600点对应隐含企业今年盈利增速放缓至%，中小盘估值溢价风险亦有显著释放。除非出现经济硬着陆等超预期因素，否则下行空间有限。

对国内宏观经济的预期趋于一致，经济与政策的最大变数来自于海外经济：宏观经济出现硬着陆风险较小；调控效果渐现，经济增速将缓慢回落，中西部地区的投资和保障房建设形成缓冲，使得投资增速不会出现快速回落；通胀压力犹存，6月见顶之后，下半年回落速度会非常缓慢；如果没有超预期因素，调控政策年底前明显由紧转松的可能性不大。

我们对海外经济的基本情景判断是：欧洲主权债务危机将因为欧盟内部救助获得暂时平息；美国经济也会在下半年延续复苏势头（理由是：美国QE2结束后仍将维持宽松政策以刺激经济、油价出现明显回落、日本地震后带来的产业链断裂问题逐步修复、美国核心通胀走高摆脱通缩阴影有利于投资恢复）。中国下半年外需将因此受益，缓冲下半年国内投资的下滑，有利于国内经济软着陆预期形成，投资者风险偏好有明显恢复。

即便出现对海外经济最差的情景对中国股市短期内亦会提振。如果美国经济复苏远低于预期，QE3或者类QE3预期形成，将压低美元，推升大宗商品价格，而中国在外需面临下滑压力下亦会有政策的实质性放松预期，类似于去年月股市反弹情景可能再现（经济二次探底担忧导致国内调控政策放松、美国QE2预期形成）。

因为图形层形成了信息层流动性下半年将有所改善，推动资金成本见顶回落。即便货币调控持续，但加息和通胀见顶回落有助于缓解负利率环境，资金回流银行体系；而外汇占款持续；经济增速回落有助于缓解资金需求紧张局面；这些因素都将缓解流动性状况，市场利率将见顶回落。

基于估值修复性反弹行情的判断，在板块选择上我们倾向于高弹性的板块：例如煤炭、有色金属等资源类股票。未来经济增长仍纠结于政策放松与通胀（资源瓶颈）之间，70年代的全球经济可做参考。证券、军工板块亦会有不错表现。下半年还可以特别关注高端奢侈品消费的相关投资机会。例如名表、化妆品、珠宝、游艇、私人飞机等。个股选择上渠道优势重于纯制造优势。高端消费具有需求持续强劲、增长确定性高、抗周期等明显特征；下半年会有降低消费税率和进口关税等政策以鼓励消费的催化剂。