齐鲁证券治标未治本

齐鲁证券：治标未治本 - 1 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

盈利能力整体改善：非金融企业利润总额当季同比小幅回升至5.52%，归属母公司股东的净利润同比增速回升至5.9 %。与此同时，ROE亦有小幅改善，而改善的动力依然来自杠杆率的推升。

非金融企业投资回报率(EBIT/总资产)5.8 %,与一季度基本持平。虽然金融机构人民币贷款加权利率下行至6.96%，但是仍高于企业投资回报率超过100个BP，导致制造业固定资产投资增速持续下行。自2011年三季度企业投资回报率低于加权贷款利率以来，此种局面已维持了近12个季度。虽然，今年二季度是该缺口第一次出现收窄，但是，我们认为制造业固定投资增速的回升仍需时日，而资金成本的下行则是最重要的前提条件。

成长股ROE的改善也来自于杠杆率和销售净利率的推升。不仅如此，我们亦发现：（1）创业板扣非后的ROE明显低于扣非前的ROE。并且，从去年4季度开始创业板扣非后的ROE（TTM）已连续三个季度维持在6.91%这一水平，与归属母公司股东的净利润同比增速在过去三个季度同比改善存在明显背离。

一个I冲过去 由于今年一季度创业板公司投资净收益合计为12.92亿元，我们判断创业板的营业外收入变动可能是影响其ROE的重要变量。（2）中小板扣非后ROE（TTM）较上季度出现小幅回升，基于过往数据显示中小板扣非后的ROE持续高于其扣非前的水平，我们认为未来少数股东的损益可能通过增发和并购等手段存在收回的可能，中小板的ROE有进一步提升的空间。

货币政策放松带来现金流的边际改善：（1）虽然非金融企业应收账款和新增存货双双上升，但是二季度货币政策大幅转向导致企业现金流状况出现略微好转，非金融企业现金流/营业收入回升至0.62%，暂时摆脱了现金流持续恶化的态势；（2）非金融企业的债务压力继续放缓。其中长期负债/短期负债下降0.16个百分点，为近三个季度以来最大值。并且货币资金对短期负债的覆盖能力亦出现了2012年以来的首次回升。（ ）近两年A股并购规模不断扩大，这背后实则是企业现金流明显改善的结果，目前非金融企业自由现金流/货币资金正从一季度的5%上升至10%。这暗示剔除债务偿还压力，非金融企业深陷泥沼的局面正得到大幅改观。