行业光大证券央行逆回购为哪般12月新增信贷有

光大证券：央行逆回购为哪般？12月新增信贷有蕴含？ 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

◆事件1月6日，央行发布公告称“为促进春节前银行体系流动性平稳运行，人民银行决定春节前暂停中央银行票据发行，并根据实际需求开展短期逆回购操作”。1月8日，央行公布《2011年金融统计数据报告》，数据显示11年12月新增信贷6405亿，全年新增信贷7.47万亿。

◆我们的观点这两件事情令市场对货币政策的未来走向产生诸多揣测。一方面，央行明确表示春节前开展逆回购操作，而不是再次下调存款准备金率，让市场不禁相信货币政策实际上还是“紧”的；另一方面，12月新增信贷明显超出市场预期（Wind机构预测均值为5800亿），又让市场觉得货币政策已经非常“松”了。我们认为，目前货币政策还未到全面收紧或放松的地步。维持货币市场流动性的充裕，保证信贷对实体经济的支持力度是当前货币政策的首要目标。不管是改用逆回购操作，还是11年12月新增信贷的放量，都是货币政策在预调微调上下更多功夫的表现。下一步，货币政策走向进一步宽松的程度和时点，仍取决于经济增长中的隐忧在多大层面上展开。

◆央行逆回购为哪般？一句话，央行在春节前用短期逆回购来替代下调存准，是用常规操作替代非常规操作，以时间来换空间。如果春节过后资金面能够明显缓解，央行自然不必冒通胀再度反弹的风险进一步下调存准。毕竟，央行反通胀立场从未真正动摇过。具体而言，我们认为有两个原因促成央行选择逆回购而非下调存准：

一是央行不想形成将连续下调存款准备金率的预期。在通胀再度反弹担忧并未完全散去的背景下，央行会慎用存款准备金率工具，而多用日常的公开市场操作（包括使用频率相对较低的逆回购在内）。毕竟，虽然美国一直严禁对中国出口军品。双筒望远镜、训练教材等非攻击性产品能在美国商店买到目前央行若进一步下调存款准备金率，充其量只能算是一种平抑流动性的中性工具，但在社会公众眼中仍然是一个体现货币政策松紧的强烈信号。二是在外汇占款走势不确定的背景下，央行可能希望保留更多的灵活性。最近两月我国外汇占款持续负增长（图1），除与贸易顺差明显回落有关外，与近期投资者对中美经济增长前景的预期差也有很大关系。可以设想一种情境：如果中国经济增长中的不确定性得到较为充分释放，而美国经济复苏终被证明只是个缓慢而温和的过程，那么资金流动完全可能掉转方向。考虑到中国相对较高的经济增速，以及仍未消除的人民币升值压力，资金再度大规模流入的可能性也是不能排除的。如主要是受经济增长趋稳带动相关税收增加所致以及去年同期收入基数较低等因素影响。地方收入增幅虽然有所回落果节后外汇占款走势逆转，央行自然不必急于在春节前再次下调存准，短期逆回购操作就足以令货币市场稳定下来。当然，如果春节过后外汇占款依然低迷，那么央行进一步下调存准的必要性就还是存在的，不过那是后一步的事情了。

◆12月新增信贷有蕴含？11年12月新增信贷并未超出预期，不宜视为货币政策已经大举放松的信号。理由在于：11年前3季度，信贷投放节奏基本滞后于正常年份；进入4季度，在信贷持续反季节增长的情况下，全年新增信贷才达到7.47万亿（图2）。

这与之前市场预计的7.5万亿相差无几。全年M2增速13.6%也未超出央行年初制定的15%的上限目标（图3）。整体来看，4季度每月信贷投放基本维持在6000亿左右，只是由于不同时点商业银行存贷比考核的约束效应存在差异，单月信贷规模才出现波动。12月，在短期银行理财产品年前集中到期，以及一万多亿财政存款集中投放影响下，人民币存款迅猛增长(图4)。年末存贷比考核对商行放贷能力的约束因此缓解不少，这是12月新增信贷较上月增加800多亿的重要原因。可以说，11年4季度以来的信贷走势完全符合我们之前的预期：为保证基建投资触底回升的态势，维持投资总体稳健的格局，同时也为缓解中小企业融资困境，避免就业状况的恶化，进入4季度后信贷会逐渐松动。而且央行为避免造成宏观经济的波动，会保持信贷投放的大致平稳。我们预计，在平稳信贷投放之下，今年1季度经济环比增速会有望逐渐企稳甚至略为回升。