西南证券景气度回升经济企稳政策趋紧增加不

西南证券：景气度回升经济企稳 政策趋紧增加不确定性 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

企业景气度继续改善。3月31日统计局公布制造业PMI（中采PMI）数据显示，企业景气度继续改善。3月中采PMI较上月回升0.2个百分点至51.8%，达到2012年以来最高水平，企业景气状况继续改善（图1）。PMI持续回升显示经济继续保持企稳态势，1季度经济增速可能继续上升，我们预计GDP同比增速将攀升至6.9%左右。经济基本面继续保持相对强势。

PMI分项指数普遍改善。3月PMI各分项指数普遍出现改善（图2）。其中生产指数较上月回升0.5个百分点至54.2%，显示生产面继续保持改善，这与高频数据显示的发电量保持高增速一致。而3月新订单指数较上月上升0.3个百分点至53.3%，继续处于扩张区间，显示稳增长政策带动的需求继续保持相对强势。而出口订单指数回升0.2个百分点至51.0%。此外，雇员指数2012年以来首次回升至荣枯线50%水平，显示经济企稳带动就业出现改善。

除价格外其它PMI分项与实体经济指标相关性下降，缺乏量扩张配合的价格上涨可能导致企业情绪偏乐观。近年PMI分项与实体经济指标的相关性明显下降，去年以来PMI生产指数持续回升的同时工业增加值保持平稳（图3），而需求指数与投资的相关性也明显下降（图4）。然而与其他指标不同，工业品价格和PMI中原材料购进价格指数却继续保持着稳定的相关关系（图6）。

这种差异背后存在本轮周期的深层次原因。由于近年企业预期不稳定和行政管控加强，供给面对价格敏感度显著下降，导致工业品价格快速上涨的同时产量并未扩张。这意味着企业收入增加并未通过就业扩张分配到居民部门，带动居民收入增速提高，而是大部分转化为企业利润。这导致企业利润显著扩大，进而推动企业对未来预期过度乐观，可能是形成PMI景气指数各分项和实体经济指标之间背离的原因。

工业品价格或已见顶，真实利率再度上升带动库存下降。工业品价格与PMI中购进价格指数继续保持高度相关性，而3月购进价格指数较上月回落4.9个百分点至59.3%，预示工业品价格增速将放缓。结合近期高频数显示工业品价格开始回落，PPI同比高点或已经过去，3月开始工业品价格同比增速将持续收窄。而工业品价格回落意味着以工业品价格衡量的真实利率再度攀升，这将提高工业企业持续存货的机会成本，进而带动产成品库存下降。历史数据显示PPI计算的真实利率与产成品存货增速之间有稳定的负相关关系（图5），因而随着工业品价格回落，库存可能再度出现回落态势。

政策趋紧增加需求放缓压力，经济继续面临不确定性。虽然1季度经济持续企稳，但稳增长需求的下降导致政策更多的转向防风险以及结构性改革等方面，因而政策基调更为审慎。近期财政和货币均出现一定趋紧迹象，地方政府债务置换额度下调，广义信贷管控以及房地产调控加码等都对需求产生抑制作用，加大未来需求下行压力。如果紧缩政策带动三四月份信贷社融同比出现回落，经济基本面可能在2季度后半段就呈现出放缓压力。这需要三四月份信贷社融数据进行确认。