高考加油联讯证券五维空间魏家

联讯证券：五维空间 类别： 机构： 研究员：

[———家规摘录摘要]

要点：

当某一个经济体的经济发展到一定阶段，其往往会从总量管理过渡到结构管理上来，根据“木桶理论”，一旦低层次要素突破了某一阈值，高层次要素将会促使发展目标的转换。而从总量上来说，我国经济体已经迈入了对高层次要素的需求阶段。高层次要素在于三点：一是免费产品问题；二是差异问题；三是远期问题（可持续发展）。

而从短期效用上，究竟选择“经济抑制”还是“经济增长”，我们认为一个经济体的发展可大体分为两个部分，即发展初期的政策增长原则，以及人均GDP突破小康线后人们首先想起李若彤以总效用作为政策主标的的政策偏紧原则。2012年以来，央行现金投放出现主动性下降，政策已经进入了“抑制原则期”，这种调整的目的在于“经济惯性”的管理。

以近两轮周期为例，我们看到利率对经济形成了弹性递减的关系，而长周期难以对这种现象作出解释。一个重要因素在于：由于政策逐渐进入“增长抑制时期”，企业平均收益可以覆盖资金成本的需求出现了比例性下降的现象，从而导致融资行为对利率变化的不敏感化。

利率和名义周期呈现出基本同向的关系，但是近两个周期中，利率对名义周期的弹性未能呈现出规律的递增或递减的关系，主要是因为政策进入“抑制原则期”后，利率弹性呈现出“易上难下”的规律。此外，货币政策虽然不能改变利率的方向，但可以影响利率的弹性，进而影响经济的弹性。从目前来看，政策基调很可能继续维系，从而使得融资利率的偏离度进一步增加。

政策进行“经济惯性”的管理，并没有打破“经济抑制原则”的底线，但是如果实行有效的结构性紧缩政策（仍然保持边际泰勒规则），可以使经济触碰底部风险红线的时点后滞，为经济赢得一个“结构调整延长期”，形成以时间换空间的目标。

由于国内经济投资导向的特征，资金成本对于内需变化来说是一个最为关键的变量，而利率又是贴合经济名义周期的，也就是说利率周期与经济周期不但具有同向关系，而且周期半径也会相对固定。但是通胀周期与外部需求的扰动对固定的周期半径存在打破的可能。

在2007年之前，社会融资总量并非是一个利率驱动型变量，而很有可能是一个增长驱动型变量。在贷款偏离度落入偏低区间时，带来经济增速变化的主要来自于经济的长周期以及外需扰动。而贷款偏离度未有落入偏低区间，其利率仍然可成为判断宏观经济（重点是内需）的先行指标。我们判断融资极值或将为2014年11月至2015年1月之间，目前或为经济底部，而再鉴于明年一季度或将形成利率底部，我们认为明年的经济或将形成前低后高的态势,但由于明年的长周期压力仍然在，我们预计明年总体增速为7.3%。

在经济增长中，由于基建投资的政策性，其对利率反馈最为敏感。而近期的利率水平与基建投资的脱钩，原因或在于二元利率现象。其形成原因亦分为两点：一是央行的低息资金投放带来广谱利率与基建资金成本两簇利率的背离；二是地方政府的债务存量从地方融资平台向地方政府信用的挪移。我们认为前者是影响短期的因素，而后者是影响长期的因素。那么，基建增速将在短期内形成更快地回升,很可能尚存一年左右的加快空间。短期名义周期很可能还会继续回落，但明年一季度将会企稳上行。

若以CPI来量度价格的话，成本和需求可以解释大部分非食品价格的波动，我们认为非食品价格目前位于回升的前夜。在食品价格分项中，气候因素对粮食产量的负面影响仍在持续，明年肉类价格同比增速的快速上升，预计明年CPI增速或将承受一定的上行压力。而PPI仍未脱离近两年来的震荡上升轨道，明年很可能呈现出前低后高、缓慢上升的态势。