中信建投不经意的风险预期的两极切换蹭飞

中信建投：不经意的风险 预期的两极切换 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

上期报告我们认为，月，市场仍将在资金和基本面之间选择与博弈，震荡加剧在所难免。中长期周期共振向下风险正在积累，经济加剧向下波动在所难免。9月工业增加值如期反弹，市场或已充分预期，但宏观不稳定性仍未能充分为市场所认识。

经济周期：缺口继续下行，宏观预警指数预示宏观不稳定性9月工业增加值同比及环比反弹，但发电量及工业增加值缺口仍延续下滑趋势。6月宏观经济预警指数下挫4个点，8月工业生产大幅下滑；该指数8月再次下滑 . ，四季度经济或仍处于极度不稳定状态，工业生产仍可能出现显著的回落。

供给与需求的矛盾：生产与价格背离虽然工业增加值反弹，但价格大幅下跌，无论是CPI、PPI还是大宗商品，均回落或暴跌，价格的下跌，意味着需求下滑，理性角度分析，供给端及需求端应该偏于谨慎，生产的反弹，有可能转换成库存的堆积，所以，产成品库存累计同比继续上升。

9月工业生产反弹动力可能来自于订单交付及出口扩张虽然工业增加值增速反弹，但房地产投资、基建投资、制造业投资均下滑，这一反弹有出口景气的原因；9月工业生产反弹更大可能是由于月订单显著上升的滞后影响，订单的交付促使生产被动加速，这就解释了生产反弹价格下跌这一对矛盾。

假如这次禁赛到了9月依然有效四季度短周期难反弹房地产销售与货币是两大抓手。（1）关键领先指标M1、PMI、地产销售无显著反弹；（2）趋势性复苏需要看到趋势性的宽松政策，无论流动性、资金成本，还是基建投资、地产投资，不足以支撑一次趋势性复苏；（ ）今年7.5%增长目标能否实现已无关紧要，经济下滑的容忍度在增加，2015年大概率下调经济增长目标；（4）经济增速处于中枢下移过程，7.5%并不是一个新常态的中枢；（5）“地产周期拐点”下，地产难再次扩张。

投资策略：预期的切换，防御为上，参与局部主题在“乐观”与“悲观”两极之间，前者或已充分预期，但后者尚未被认识。我们认为经济不稳定性在增大，已有政策难以扭转经济颓势，外围逐渐运行至高点，两年成长股牛市后的估值边界及资金边际下降，融资盘的追涨杀跌，市场的风险正逐渐积累。

投资时钟从“复苏”跳跃到“衰退”，由于“滞胀”特征并不显著（有可能出现类滞胀），大类配置上，现金优势不明显，利率债吸引将逐渐增加。行业配置上，重申规避风险、逐渐降低周期类配置，增加食品饮料、生物医药等防御型配置，主题建议关注军工、国企改革、并购重组、光伏、风电等。即便博弈增长，也以银行地产为主，但博弈价值已不如前。