幸福快乐广发证券资产估值拐点与经济拐点探讨依依不舍

广发证券：资产估值拐点与经济拐点探讨 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

美股的长期估值红利或暂终结，盈利成唯一驱动，美股已过最好时段。

为何美股总能大幅跑赢实物投资？长期估值红利或为主因之一。1982年至今美国标准普尔500指数表现大幅跑赢美国房价及企业盈利。这其中固然有美国经济结构和流动性溢价等因素影响，但美股在无风险利率（长端美债收益率）长期下行趋势中获得的估值红利也是关键。

随着长端利率抬升的边际效应累积，美股的长期估值红利或暂终结。

长端美债收益率的影响因素包括资本回报率（实际经济增速）、通胀补偿以及供需。长端收益率目前在上升途中。基于我们对美国经济增长和通胀的预判，10年期美债收益率年内高点或将略高于3%。

估值驱动弱化，盈利将成为唯一驱动。没有证据显示美股触顶；但估值红利将变为估值约束，美股斜率将显著受约束，即我们年度报告所说的“有空间无弹性”区间。相反，考虑到美国房地产加速补库存和企业增加资本开支的可能性，未来一段时间美国房价和企业利润增速极有可能超过美股表现，美国经济或暂时进入“脱虚向实”阶段。

美国经济拐点未到，重申2018年美国经济增长或约2..0%。

如我们前期所述，2018年美国经济至少存在三点提振因素：房地产补库存、包括税改在内的新政红利进一步提振美国企业资本开支以及个人可支配收入增加对于消费的拉动。2017年美国实际GDP同比增长2.5%，应以拐卖儿童罪论处；对于收买婴幼儿的买家我们预计2018年有望升至2..0%。

美国房地产或将加速补库存。年美国中青年龄段人口增速大幅走高，叠加已经落地的税改以及或有的金融监管放松等因素，美国居民部门购房意愿或保持强劲。目前美国新屋及成屋库存均处于历史较低水平，预计2018年美国房地产补库存或为大概率。

税改有望显著提振美国企业资本开支。减税后第一年企业利润同比或由危机后的中枢6.0%提升至不低于15%水平，并对两个季度后的私人部门投资形成2个百分点提振，额外拉动实际GDP约0.2个百分点。

个人可支配收入增加对于消费形成拉动。根据我们前期报告的估算，减税后的第一年美国个人可支配收入增速或由目前的3.5%快速提升至%，同期个人消费增速（不变价）有望由目前的2.8%提升至3..5%区间，大约额外拉动美国实际GDP增长0..3个百分点。

目前是从“复苏”走向“过热”，2019年存在滞胀风险，美国经济衰退拐点则或在2020年前后。

1）美国中青年龄段人口增速在2020年达到峰值后将再次大幅回落；2）房地产加速上行期过后，2020年前后美国家庭净储蓄率或再次降至历史低位，彼时美国房地产市值占GDP比重也可能重回高位；3）税改和或有的基建计划将使得美国通胀存在大幅上行风险，进而带动长端利率走高，中期将带来对美国实体投资的约束。

核心假设风险：（1）全球主要经济体货币政策超预期，从而导致美将遁和影表现出来。另一方面是对技能的理解国无风险利率加速上行，抑制资本开支增速；（2）其他风险事件。