国海证券传统行业产能和逻辑专题系列一之有的

国海证券：传统行业产能和逻辑专题系列一之有色煤炭 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

去产能或者去杠杆是经济发展在特定阶段的产物或者说内在要求，这个特定阶段，是指需求进入成熟期后，产能利用率的下降已经无法依靠需求的增长来抬升的阶段。人们在大部分时期说的去产能，实质上更多是去库存。

半道又退回来了。” 当前和过往最大的不同之处在于，中国重化工时代的结束，大部分传统细分品种需求高峰已过或者正接近高峰，即行业已经进入成熟期，需求增量市场基本消失，市场竞争开始集中于存量份额的争夺，市场集中度不断提升，寡头兼并整合成为行业趋势。

当前去产能的问题集中在存量产能去化方面，即大量本该退出的落后产能迟迟不肯退出，所谓去产能的根本之意是“去落后产能”，产能的升级换代是必然的行业发展趋势，中国的现实情况是，一边是更高效环保的大型产能不断投放中，但另一边是很多中小型的落后产能无法出清，一旦价格反弹马上死灰复燃，生生把大型高效产能给拖得半死不活。

去产能的阶段划分依据：价格与行业平均成本的相对变化；新增产能（主要由投资决定）的变化；存量产能淘汰情况的变化，产能利用率的变化，其中库存是影响产量从而影响产能利用率的一个重要因素。我们将去产能按照这些变量的变化特征组合划分为4个阶段，最残酷的阶段是第三阶段。如果行业进入去产能的第三阶段，意味着产品价格经常低于行业成本，行业性亏损加重，存量落后产能的淘汰开始加速，总产能开始下降，产能利用率的下降放缓或者见底，社会库存下降，行业供求关系开始改善，基本面见底的希望大增。正常逻辑下对应股票的反弹也出现在这个阶段。

本文所讨论的有色煤炭中的７个子行业，当前大都处于去产能的第二阶段。即新增产能放缓但仍然为正，存量落后产能的淘汰仍然较慢，总产能仍在上升中；产能利用率在加速下降；产品价格在行业成本线附近徘徊。由于低利率＋保增长的政策组合阻滞或者说延缓了去产能进程，去产能最惨烈的第三第四阶段可能要拖到2016和2017年出现。

为何这些行业仍处于第二阶段但股价已大幅反弹甚至创新高？我们对于去产能过程的划分是一个标准版的过程，而股市的变化，不仅仅是对行业基本面的反应。股价从2014年下半年就开始启动，这并不符合过往周期股的上涨逻辑（提前半年反应）。当前的上涨显然更多是基于其它因素的变化，比如不断宽松的货币政策，比如行业整合预期等。

我们中短期看好铅锌板块，锌目前兼具去产能第二阶段和第四阶段特征，产能利用率是这些子行业中最高的，去库存比较彻底，当前价格比行业平均成本高2000元/吨左右，是相对表现最好的，但可以肯定的是去产能并未结束只是会更晚一些。精铅行业已经部分的进入了去产能的第三阶段，而且由于铅的危害性较大，环保加码，今年再生铅行业大量中小产能面临退出大限，行业过剩产能很可能显著收缩。

长期看好稀土和铝，主要是因为，不同于其他子行业需求的顶峰已过或正接近，这两个子行业的下游需求未来仍有爆发式增长的可能，主要是考虑到下游新能源汽车正在进入爆发期，渗透率还不足5%，未来增长空间巨大。另外，未来铝土矿的供给受限已是大势所趋，下半年开始这个问题会逐渐凸显。稀土随着行业整合的加速完成，以及资源税改革的完成，很可能已经进入最艰难的去产能第三阶段，基本面见底的希望增大。风险提示：稳增长措施导致存量产能的淘汰进程低于预期，行业去产能变得更漫长和反复。